媒體報道
泓德基金 于浩成
中國人民大學經濟學碩士，資管行業從業經驗8年，其中擔任公募基金經理逾3年，現任泓德睿澤混合、泓德泓匯混合、泓德卓遠混合基金經理，曾任中歐基金管理有限公司基金經理、行業研究員，陽光資產管理股份有限公司行業研究員。
2020年初全球新冠疫情以來，航空業成為遭遇重創的行業之一。但國內航空業所遭遇的沖擊或來得更早，2018年初開始，歷經中美貿易摩擦、宏觀經濟降檔、油匯等多重因素影響，國內航空業利潤水平一直低于2017年的水平。隨著2020年新冠疫情爆發，航空旅行大幅減少甚至停擺，航空運輸業遭受了比2008年金融危機更大的打擊，2020年國內三大航合計虧損超300億（圖表1）。航空板塊股價，從2020年初至2021年十月底，累計漲幅僅為1.7%，大幅落后于整個市場。甚至2020年上半年，疫情在全球蔓延期間，股神“巴菲特”也決定止損，清倉了所持有的航空股票。
圖表1：三大航利潤合計
數據來源：Wind；數據統計時間截至20211103
那么站在這個時點，在討論如何看待未來國內航空運輸業的發展和投資機會之前，我們先談談這個行業的特點和商業模式。
01
航空業的商業模式
航空公司面臨的風險較多，由于燃油成本占總成本費用的30%以上，因此業績受油價影響較大。
首先，航空資產較重（主流空客A320neo/波音737，單價在1億美元左右），且購買飛機需要提前2~3年，但需求是與經濟強相關的，供需的錯配造成行業周期性顯著。
其次，航空提供的產品（座位）具有同質化、價格透明化、無法庫存（一旦起飛，空座位就變得一文不值）、邊際成本低（對于一個定期航班而言，多載運一個旅客的邊際成本只是全部成本的15~20%），這使得行業在供過于求的時候極易陷入價格戰的泥沼，這是全球大多數航司盈利能力較弱的根源。航空公司想要獲得良好的利潤，必須要有寡頭壟斷的競爭格局。形成市場的價格領導與產量（運力）領導，分為以美國為代表的市場化出清和以中國為代表的政策性引導。
國內監管塑造的非穩態壟斷格局更為依賴政策的松緊，2018年以前某航空公司抓住第二次牌照放松機會，與地方政府成立多家航司實現了運力的較快增長，對格局形成了沖擊，使得行業凈利率不斷降低。隨著該航司的破產、十四五期間政策延續了十三五后期的收緊趨勢，預計未來行業的盈利中樞有望上移。
最后，航空公司面臨的風險較多，由于燃油成本占總成本費用的30%以上，因此業績受油價影響較大，但不能簡單的理解成油價上漲業績就會下跌，由原油需求驅動的油價上漲/下跌，與航空股超額收益之間在多數時候呈正相關；由供給驅動如地緣摩擦導致的OPEC的供給端邊際變化的油價上漲/下跌，油價漲跌與超額收益之間大多呈負相關；由于航司購買飛機欠下大量美元債，業績受外匯的影響較大；民航一旦發生安全事故尤其是飛機墜毀可能會被監管重罰。（圖表2）
圖表2：航空行業特點
粗看以上三點，會覺得航空并不算一個好賽道，競爭同質、盈利有限且波動較大。但仔細分析，結合航空業發展實際看，首先，航空業發展過程中，往往會通過競爭或是管制，形成一個寡頭壟斷的格局，競爭環境大為改善；然后，以國內為例，人均乘坐航空的次數偏低，航空需求仍有較大的增長空間。最后，航空業對管理要求很高，一些航司通過優秀的管理最終能夠獲得差異化的競爭力，從而脫穎而出。
綜上，至少國內航空業是一個典型的周期成長行業，周期波動較大，但拉長看仍體現出較好的成長性（圖表3）。航空業對綜合管理要求高，優秀的管理層能通過精細的運營管理（包含安全）、成本控制、財務規劃等，最終帶領企業獲得較大的成長性。所以在航空股的階段性景氣低點進行投資，其后續回報往往能大幅跑贏市場。
圖表3：航空的幾輪牛市
數據來源：Wind；數據統計時間截至20211103
02
對航空市場的后續展望
去年國內飛機引進量增速不到2%，預計今年和明年都不超過3%，原因之一是大航普遍虧損下被迫降低引進速度。
盡管目前全球疫情仍未完全消除，國內也會出現零星疫情，但隨著疫苗接種持續進行，病毒的毒性在降低，后續加強針、新冠特效藥研發等不斷推進，預計疫情影響終將消失，全球航空旅行終將恢復，彼時航空板塊也將大幅受益。
分析國內航空，主要從以下幾個方面：
國內線：雖受疫情擾動，但整體趨勢向上。2020年2月五家上市航司國內RPK（編者注：RPK是指收入客公里）同比大幅下跌84%，而2021年上半年已接近和2019年持平的水平，其中疫情影響較少的4月，五家航司國內RPK已達到2019年同期的118%。下半年受廣深、南京、福建、內蒙等地疫情影響，行業RPK有所下降，股價亦有明顯回調。國內票價整體也呈現復蘇趨勢，旺季票價彈性更大，主要是疫情空窗期下累積的出行需求集中釋放，國內五一和7月票價已超過2019年同期，7月部分大航和民營航司實現當月盈利。
國際線：仍受制于“五個一”政策執行。當前中國新冠疫苗完全接種率約76%，但國際線供給僅為2019年同期的5%；而美國、英國等國，國際線供給已經恢復至2019年同期的50%以上。國際線的缺席使得雖然上半年國內客運量已接近2019年同期，但整體客運量僅有2019年的75%，民航整體仍然是供過于求。目前市場預期國際線或將在明年夏秋航季逐漸放開，可能帶來供需格局的扭轉。
供給端受疫情影響增速明顯放緩：去年國內飛機引進量增速不到2%，預計今年和明年都不超過3%，原因之一是大航普遍虧損下被迫降低引進速度；二是波音空客交付水平雖有所復蘇但仍弱于疫情前水平，尤其波音737MAX停飛影響了波音飛機的引入；三是民航局為加速行業實現盈利壓降了飛機引進指標。國際航司受到疫情沖擊更大，尤其是東南亞航司以國際線為主缺乏本土市場的支撐，多家航司出現破產，其他航司也將大量飛機長期封存。因此，在后疫情時代，國際線的供給也將較為緊張。
長期看國內民航需求增長動能很強：2010年至2019年我國航空業RPK同比增速平均為GDP同比增速的1.7倍。目前中國航空市場普及率仍較低，2019人均乘機次數（0.47次）僅為美國的六分之一，即便與類似人均GDP水平的國家相比也偏低。人均GDP增長推動居民對于美好出行的訴求，我們預計在未來很長時間內航空業需求仍可維持高于GDP增速的增長水平，即使受到疫情的壓制，十四五期間需求也能實現5~6%的復合增速。
后疫情時代，需求或將快速恢復，而供給卻不能一蹴而就，供需關系發生反轉可能帶來行業盈利大幅好轉，這也是航空業的特點——大的虧損過后總是伴隨著大的盈利。而票價市場化的推進可能會進一步打開業績向上的空間（2018年起，每個航季各航司15%的航線無折扣價可提升10%）。
03
國內航空發展
更關注管理效率提升
疫情只影響了航空行業短期的利潤，但長期而言反而優化了其航線結構（競爭對手的退出）、進一步加強了企業成本控制能力，也增強了投資者的信心。
航空行業的投資，如果只是關注其高β屬性，拉長時間來看或難以獲取相對大盤的超額收益，所以，我們更需要關注的是其中有自身α的公司，這樣在投資上，我們不僅可以享受到供需緊張的周期收益，更可以享受到來自于長期成長的收益。成功的例子如美國的西南航空，從1971~2019年收入復合增速為21.3%，除了極少數年份收入下滑外，均實現收入增長，而利潤端更是從1973年開始實現了長達46年連續盈利的奇跡。
國內航空市場空間較大，隨著因私出行的需求占比不斷提升，一些管理及服務比較優秀的航空公司在市場中的滲透率也將不斷提升。拆解航空公司的收入和利潤，我們發現，雖然一部分航空公司通過兩單（單一機型與單一艙位）、兩高（高客座率和高飛機利用率）等方式實現了票價較低的優勢，但這些舉措所帶來的成本下降，僅可以彌補價格下降帶來的差距，而精細化管理帶來的低費用率才是其利潤的主要來源。細數國內外優秀的航空公司，無一不是將節儉和精細化管理做到極致，大到激勵飛行員控制油門、計算加油加水的數量，小到差旅乃至辦公電費的支出。多年以來在管理上精細、極致的堅持會助其建立深入骨髓的企業文化，形成長期優于競爭對手的優勢。
此外，我們看到這個行業的生態正在變得更加公平，在時刻獲取上提出了公開的準則并在逐漸落實，在飛機引進指標上實現了按運營效率獎勵的辦法，整個行業開始逐步從純“拼資源”向更“拼效率”過渡，“再努力不如拿一對好時刻”的現象會逐漸減少，行業競爭正變得開放而公平，在這種背景下，管理優秀、服務優質的公司或可獲得盈利水平再上一個臺階的機會。
在這次疫情中，國內航司的表現也比較優秀，幾乎沒有放慢飛機的引進速度，且迅速調整航線結構，僅靠國內市場達到了疫情前的客運量。疫情只影響了航空行業短期的利潤，但長期而言反而優化了其航線結構（競爭對手的退出）、進一步加強了企業成本控制能力，也增強了投資者的信心。
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